بازارهاي مالي ايران از چشم آينده

در نشست نخست حضور كارشناساني چون دكتر حيدرپوريان، سر تيم نگارش قانون جديد بازار اوراق بهادار، حيدر مستخدمين حسيني رئيس هيأت مديره بورس، علي صالح آبادي دبير كل بورس، دكتر حسين عبده تبريزي دبيركل سابق بورس، دكتر سعيد شيركوند معاون سابق وزير اقتصاد، وزن مناسبي به بحث ها داده بودند. در نشست دوم نيز حضور دكتر مسعود نيلي استاد دانشكده مديريت و اقتصاد دانشگاه صنعتي شريف، دكتر پرويز عقيلي كرماني مدير عامل بانك كارآفرين و مهندس مرتضي عزيزي مدير عامل سرمايه گذاري توسعه ملي را به هر دو سوي علم و عمل هدايت كردند.

مسعود نيلي كه چندي است ميزهاي مديريت را در دستگاه هاي دولتي وانهاده و كلاس و درس را بر آن ترجيح داده، به رسم چند سال گذشته، تخته اي طلب كرد و نشست را مانند يك كلاس درس پيش برد. او در آغاز سخن گفت: صحبت خود را برچگونگي تأثيرگذاري نهاد پولي كه نهاد آن در كشور ما بانك مركزي است بر بازار سرمايه آغاز مي كنم. با اين تفاوت كه قصد دارم در اين بحث بر اجزاي پرتفوي يا سبد دارايي هاي مردم متمركز شوم. براي اين كه به آن چه مسئله ماست پي ببريم لازم است الگوي استانداردي از نهادهاي تأثيرگذار بر بازار پول و سرمايه ارائه دهيم و تفاوت هاي قابل توجه مدل مستقر در اقتصاد ايران را با مدل تجربه شده در ساير كشورها بهتر بشناسيم. اگر اجزاي پرتفوي مردم را، پول، شبه پول (سپرده هاي بانكي)، اوراق قرضه و سهام و در نهايت دارايي هاي فيزيكي در نظر بگيريم قاعدتاً بانك مركزي مرتبط با بخش پولي است كه از طريق سياست فعلي اعمال حاكميت مي كند. تعيين حجم پول اصلي ترين وظيفه بانك هاي مركزي در الگوي استاندارد است. در اين الگو حوزه شبه پول به بانك هاي تجاري مربوط مي شود كه نظارت بر آنها هم برعهده بانك مركزي است. در حوزه اوراق قرضه هم دولت و بخش خصوصي به عنوان عرضه كننده حضور دارند. از سوي ديگر چون بانك مركزي حجم پول را تعيين مي كند، در كشورهاي پيشرفته، عنصر مسلط در تعيين نرخ بهره تلقي مي شود كه اين موضوع ارتباط اجتناب ناپذيري بين دو نهاد بازار پول و بازار سرمايه ايجاد مي كند.

مسعود نيلي در حالي كه الگوريتم مدل خود را روي تخته كشيد ادامه داد: طبق الگوي استاندارد، دولت حداقل استفاده را از ابزار مالي مي كند، بانك مركزي هم يك سياست با ثبات پولي را دنبال مي كند و ارتباطي بين دولت و بانك مركزي به شكل فعال وجود ندارد و اگر دولت با كمبود منابع مواجه شود با انتشار اوراق قرضه منابع لازم را جمع مي كند. در چارچوب اين الگو ناظر بازار سرمايه، متضمن حفظ شرايط رقابتي است به اين ترتيب حداقل تأثيرگذاري بين بازار سرمايه و بازار پول وجود دارد كه اين موضوع شرايط رقابتي را در اين دو بازار حفظ مي كند.

البته بازار سرمايه از ريسك هاي محيطي تأثير مي پذيرد زيرا اين بازار بر پايه انتظارات آينده شكل مي گيرد. براين اساس دولت ها تلاش دارند نقش خود را در شكل گيري ريسك محيطي در بازار سرمايه به حداقل برسانند.

شاخص هاي بازار سرمايه در همه جاي دنيا نسبت به شاخص هاي بازار پول از بي ثباتي بيشتري برخوردار است. در كشورهايي كه بازار سرمايه ضعيف است بازارهاي كار و محصول و توليد هم بي ثبات مي شود.

نيلي سپس نگاه خود را معطوف به ايران و تفاوت هاي مدل آن با الگوي استاندارد جهاني كرد و گفت: در اين بخش از بحث، مؤلفه پول پرقدرت را به ناچار وارد بحث خود مي كنيم زيرا اين مؤلفه نقشي تعيين كننده در حجم پول دارد. بانك مركزي در قبال پول پرقدرت نهادي منفعل است و در اين جا دولت است كه بر عملكرد بانك مركزي تأثير مي گذارد. اين موضوع از طريق استقراض و فروش ارز به بانك مركزي محقق مي شود و پايه پولي را تغيير مي دهد. از طرف ديگر وقتي دولت براي بانك هاي تجاري تسهيلات تكليفي تعيين مي كند، مؤلفه پول پر قدرت را تحت تأثير قرار مي دهد. در مجموع اين عوامل، استقلال بانك مركزي را در اقتصاد ايران از بين مي برد.

او در ادامه به پيشينه بحث اشاره كرد و افزود: تا قبل از برنامه سوم چيزي به نام سياست پولي در بانك مركزي ايران وجود نداشت. در زمان برنامه سوم به بانك مركزي مجوز انتشار اوراق مشاركت داده شد و ابزاري در اختيار بانك مركزي براي كنترل حجم پول قرار گرفت. البته اين ابزار در آن اندازه نيست كه بتواند تأثير تعيين كننده اي بر حجم پول برجاي گذارد. از طرف ديگر استقراض دولت از بانك مركزي در برنامه سوم با منع قانوني مواجه شد و تسهيلات تكليفي به شدت كاهش يافت. سپس بانك هاي خصوصي ايجاد شدند و مكانيزم هاي آزادسازي تدريجي در بانك هاي تجاري دولتي پيش بيني شد. از طرف ديگر دولت و مجلس پيش بيني كردند، اقتصاد ايران با اعمال يكسري سياست هاي ويژه در شرايط با ثبات محيطي قرار گيرد. اما الان و ظرف ماه هاي گذشته دولت به عنصر تعيين كننده در مجموعه بازار پول تبديل شده، عامل اصلي اين تغيير رويكرد را بايد در افزايش درآمدهاي نفتي جست وجو كرد.

مسعود نيلي براي روشن تر شدن موضوع از آمار كمي و مثال هاي ملموس مدد گرفت و گفت: براساس اين منطق اگر خالص دارايي خارجي بانك مركزي ۱۰ ميليارد دلار افزايش يابد، به اين معناست كه حجم نقدينگي ۴۰۰ هزار ميليارد ريال افزايش خواهد يافت، اين رقم معادل نصف كل نقدينگي ايجاد شده از ابتداي عرضه پول در تاريخ ايران است. رشد نقدينگي طبق آمار رسمي موجود پارسال ۳۲ درصد بوده، امسال به ۳۶ درصد رسيده و پيش بيني مي شود سال آينده با ۴۰ درصد رشد حجم نقدينگي مواجه باشيم.

مسعود نيلي در جمع بندي بحث خود بار ديگر به بررسي سبد دارايي هاي مردم پرداخت و تأكيد كرد: اگر فرض كنيم، مهمترين دارايي موجود در پرتفوي مردم ايران يعني مسكن راكد بماند، ريسك محيطي كه عامل مسلط بر بورس است همچنان باقي بماند و حجم پول كماكان با نرخ رشد بالا افزايش يابد، بانك هاي خصوصي به آسيب پذيرترين نهادهاي مالي در سال آينده تبديل خواهند شد. زيرا در صورت تحقق پيش شرط هاي گفته شده و در صورتي كه بخش واقعي اقتصاد همچنان براي سرمايه گذاري جذابيت نداشته باشد، نرخ رشد سپرده ها نزد بانك ها افزايش مي يابد. در مقابل بانك ها براي پرداخت تسهيلات با محدوديت مواجه مي شوند و اگر بانك ها راحت تر تسهيلات بپردازند، ريسك بازپرداخت تسهيلات خود را افزايش مي دهند، در نتيجه اين نهادهاي نوپا مورد تهديد جدي قرار خواهند گرفت.

نيلي در پايان بحث خود گفت: در حال حاضر هم بانك مركزي و هم بورس تهران به نهادهاي منفعلي تبديل شده اند. اگر شرايط محيطي تغيير نكند بورس به عنوان نماد بازار سرمايه به راحتي از ركود خارج نمي شود، بانك مركزي هم به عنوان نماد بازار پول دچار مشكلات عديده اي است كه شمه اي از آن گفته شد، اين دو موضوع در كنار هم برآيند نامطلوبي را در مجموعه اقتصاد ايران در سال آينده به نمايش خواهند گذاشت.

در ادامه از دكتر پرويز عقيلي كرماني، مديرعامل بانك كارآفرين خواسته شد درباره فضاي ترسيم شده در سخنراني مسعود نيلي سخن بگويد، او الگوريتم ترسيم شده روي تخته را كامل دانست و گفت كه ترجيح مي دهد در تكميل گفته هاي دكتر نيلي صحبت كند. او گفت: «هر كالايي قيمت دارد و اين يك اصل است. با تعيين دستوري قيمت كالاها، بازار را به طور مصنوعي تنظيم مي كنيم. هر زمان كه در اين مملكت مركز بررسي قيمت ها، تعزيرات حكومتي و نظاير اينها را طراحي كرده ايم، هم قيمت ها دچار نوسان شده و هم كالاي نامطلوبي توليد شده كه ارزش واقعي آن كالا را بازتاب نمي داده است. مشابه اين مطلب را در بازار پول هم شاهد هستيم. متأسفانه تصميم گيران پولي تمام منحني مربوط به تعيين قيمت را در بازار پول، خود از قبل كشيده اند. در هيچ جاي دنيا، بانك مركزي نرخ سپرده ها و تسهيلات را به صورت دستوري تعيين نمي كند، بلكه عرضه و تقاضاست كه نرخ بهره را مشخص مي كند.»

پرويز عقيلي پس از اين مقدمه به بررسي تأثير آزادسازي نرخ بهره بر بازار سرمايه پرداخت و گفت: «بانك مركزي از طريق تعيين نرخ بهره كوتاه مدت مي تواند بر نرخ بهره بلندمدت، بدون دخالت مستقيم، تأثير گذارد. تعيين نرخ بهره بايد آزاد شود تا بازارهاي مالي امكان توسعه بيابند. در يك نظام صحيح عرضه و تقاضا براي ابزارهاي پولي و مالي نرخ درست خودبه خود تعيين خواهد شد.»

او در پاسخ به مسعود نيلي كه سال آينده را دوره اي دشوار براي بانك ها خوانده بود به راهكاري مشخص براي خروج از بحران اشاره كرد و افزود: «در اين شرايط بايد نيمي از منابع در ابزاري كه ريسك آن نزديك به صفر است سرمايه گذاري شود. به عنوان مثال خريد اوراق مشاركت يا ارائه وام و تسهيلات به بانك هاي دولتي از جمله اين ابزارها هستند. از سوي ديگر نرخ سود سپرده هاي بلندمدت بايد به تدريج كاهش يابد و در عوض ابزار تشويقي به گونه اي طراحي شود كه منابع كوتاه مدت جذب بانك ها شوند.»

دكتر عقيلي در ادامه به لزوم طراحي ابزار كم ريسك و توجه بيشتر به اين گونه ابزارها در بازار سرمايه اشاره كرد و گفت: «اوراق مشاركت را پايه و اساس بازار سرمايه مي دانم، براي اينكه بازار سرمايه دوباره به حركت افتد بايد ابزاري را كه ريسك كمتري دارند، مثل اوراق مشاركت، فعال كنيم. بر اين اساس به مهندس مظاهري، معاون كل وزير اقتصاد، پيشنهاد انتشار اسناد خزانه را ارائه كرده ايم. طبق اين پيشنهاد مي توانيم اوراق قرضه و مشاركت كمتر از يك سال را اسناد خزانه نامگذاري كنيم و از قاعده فقهي« عقد خريد »در آن استفاده كنيم، به اين ترتيب اسناد خزانه با تعهد پرداخت در سال آينده، امكان تامين منابع و نقد شدن را فراهم مي آورد، حتي شركت هاي خصوصي نيز مي توانند معادل اين مكانيزم را استفاده و منابع مالي لازم را تأمين كنند.»

عقيلي تأكيد كرد: «ابتدا بايد ابزارهاي مالي كوتاه مدت و بازار اوراق با ريسك پايين را سامان دهيم و سپس سراغ ساماندهي بازار سهام برويم. ريسك بازار سهام در همه جاي دنيا بسيار بالاست، براي ايجاد رونق و ثبات بايد ابزاري طراحي كنيم كه تلاطمش از بازار اوراق سهام كمتر باشد. اين ابزار مي تواند ابزار استقراضي باشد. متأسفانه در حال حاضر مراجع تصميم گيرنده بازار سرمايه را فقط در حيطه مبادلات سهام متمركز مي بينند، در حالي كه در بازارهاي پيشرفته نيمي از حجم بازار سرمايه به اوراق بهاداري با نرخ از پيش تعيين شده نظير اوراق قرضه و مشاركت اختصاص دارد.»

پرويز عقيلي كرماني در جمع بندي بحث خود به تاريخچه بحران مالي در جنوب شرق آسيا گريزي زد و گفت: «يكي از دلايل سقوط بورس ها و اقتصادهاي جنوب شرق آسيا در جريان بحران سال ۱۹۹۷ اين بود كه يك بازار پرقدرت اوراق استقراضي در آن كشورها وجود نداشت، در آن هنگام تكيه اقتصادهاي جنوب شرق آسيا بر بانك ها بود، در نتيجه از آنجا كه همه تخم مرغ ها در يك سبد ريخته شده بود، اقتصاد اين كشورها و بازارهاي مالي و سرمايه آنها در مقطعي حساس دچار تلاطم شد، بنابراين ايجاد بازار استقراض خارج از سيستم بانكي نكته اي است كه بايد در مقطع فعلي بر آن تكيه و تاكيد كنيم» .

مهندس مرتضي عزيزي، مديرعامل سرمايه گذاري توسعه ملي، سومين سخنران اين نشست بود، او ترجيح داد با كشيدن مدل «چتر دولت» بر سر بازار سرمايه، بحث هاي پولي و مالي دولتمردان ديگر را تكميل كند. عزيزي گفت: «متأسفانه اقتصاد ايران دولتي است و از آن بدتر نفتي هم هست. به عبارت ديگر اقتصاد ايران را بايد ملغمه اي« دولتي- نفتي»خواند كه تغيير قيمت نفت همه برنامه ريزي ها را تحت الشعاع قرار مي دهد و هيچ يك از مدل هاي رايج جهاني در مورد آن صدق نمي كند، در چنين شرايطي سياست هاي پولي و سرمايه اي را به دشواري مي توان با هم هماهنگ كرد.»

او افزود: «چتر دولت به طور مشخص در ۷ حوزه اصلي بازار سرمايه، سايه افكنده و قدرت تحرك را از آن سلب كرده است. در حوزه سيمان، طي سنوات گذشته، دولت هر سال امكان افزايش قيمت را به توليدكنندگان مي داد، اما امسال اين موضوع محقق نشد و عرضه سيمان در بورس فلزات بلاتكليف ماند. در بخش نفت و پتروشيمي هم عملاً قيمت گذاري ها تحت كنترل دولت است. ضمن اينكه در بخش خودرو، دولت در امر واردات، قيمت گذاري و ساير موارد دخالت گسترده دارد و مديران اين قسمت نمي توانند راساً برنامه ريزي خاص خود را دنبال كنند.»

عزيزي ادامه داد: «در صنايع غذايي هم بلاتكليفي موج مي زند، مثلاً معلوم نيست دولت بالاخره مي خواهد يارانه شير را به توليدكننده بپردازد يا مصرف كننده. در بخش سنگ آهن و مواد معدني هم تا كنون سياست دولت بر اين بوده كه با قيمت گذاري دستوري سود را از بازار سرمايه بگيرد و به شركت هاي فولاد دولتي منتقل كند. ضمن اينكه در حوزه صنعت تجهيزات هم با توجه به محدوديت ها و ارائه نشدن پروژه هاي جديد با مشكلات عديده اي روبه رو هستيم. در اين ميان بانك هاي خصوصي نيز به رغم گذشته روشن با دشواري هايي روبه رو هستند كه دكتر نيلي به بخشي از آن اشاره كرد.»

مرتضي عزيزي در پايان بحث خود تأكيد كرد: «متأسفانه سال هاست كه نقش دولت به عنوان لوكوموتيو بازار سرمايه تثبيت شده و حركت و سكون بازار سرمايه و بخش خصوصي به نحوه عمل و سياستگذاري هاي دولتي وابسته شده است. به نظر مي رسد براي خروج از بحران بايد لوكوموتيو بازار را از دولت به بخش خصوصي منتقل كنيم.»