پيش به سوي بهبود بازارهاي سرمايه

بازارهاي سرمايه كارآ

اوراق بهادار مالي بيانگر ادعا بر جريان‌هاي نقدي آتي است؛ بنابراين ارزش ذاتي آن، ارزش حال جريان‌هاي نقدي است كه مالك اوراق بهادار انتظار دارد دريافت كند.

از جنبه نظري، فرصت‌هاي سودآور نشان‌دهنده وجود سهام «كمتر ارزشگذاري شده» و «بيشتر ارزشگذاري شده» است كه سرمايه‌گذاران را تحريك مي‌كند تا معامله كنند و معاملات آنها باعث مي‌شود تا قيمت سهام به سمت ارزش حال جريان‌هاي نقدي آتي حركت كند، چون اطلاعات جديد به شكل تصادفي موضع مطلوب يا نامطلوب نسبت به انتظارات دارند. تغيير قيمت سهام در يك بازار كارآ بايد تصادفي باشد كه منجر به قضيه مشهور «گام زدن تصادفي» در قيمت سهام مي‌شود؛ بنابراين سرمايه‌گذاران نمي‌توانند بازده‌هاي غيرعادي بالا (با ريسك تعديل شده) در بازار كارآ به‌دست آورند جايي كه قيمت‌ها، ارزش ذاتي را منعكس مي‌سازند.

آنطور كه يوجين فاما (1991)توضيح مي‌دهد، كارآيي بازار حالت طيف گونه دارد. هر اندازه هزينه‌هاي معاملاتي، شامل هزينه‌هاي كسب اطلاعات و معامله كردن، در بازاري پايين‌تر باشد آن بازار كارآتر است. در آمريكا، اطلاعات قابل‌اطمينان درباره بنگاه‌ها نسبتا ارزان به دست مي‌آيد (به دلايلي مثل الزام به افشاي اطلاعات و نيز فناوري ارائه اطلاعات) و معامله اوراق بهادار ارزان است. به اين دلايل تصور مي‌شود كه بازارهاي اوراق بهادار آمريكا نسبتا كارآ است.

كارآيي اطلاعات قيمت سهام به دو طريق اصلي اهميت دارد. نخست اينكه سرمايه‌گذاران برايشان مهم است كه آيا راهبردهاي مختلف معامله كردن، قابليت كسب بازده‌هاي اضافه‌تر (يعني جلو زدن از بازار) را دارد. دوم اگر قيمت سهام به درستي همه اطلاعات را منعكس كند، سرمايه‌گذاري جديد به سمت با ارزش‌ترين مورد استفاده خود مي‌رود.

رياضيدان فرانسوي لوين باشيله نخستين تحليل دقيق بازده بازار سهام را در پايان‌نامه خود انجام داد. اين كار عالي توانست استقلال آماري را در بازده‌هاي سهام مستند سازد. (يعني بازده امروز سهام هيچ علامتي درباره ميزان يا جهت بازده فردا نمي‌دهد) و اين يافته باعث شد تا بازده سهام را به صورت گام تصادفي، بسيار بيشتر از نظريه بازارهاي كارآ مدلسازي كند. متاسفانه كار باشليه عمدتا در خارج از رشته رياضي تا دهه 1950 ناديده گرفته شد. يكي از اولين افراد كه محتواي اطلاعاتي بالقوه قيمت‌هاي سهام را تشخيص داد جان بور ويليامز (1938) در بررسي ارزش ذاتي بود كه استدلال كرد قيمت سهام براساس بنيان‌هاي اقتصادي است. نگاه جايگزين كه تا پيش از ويليامز غلبه داشت شايد به بهترين نحو با تمثيل مسابقه زيبايي جان مينارد كينز شرح داده شود كه هر تحليلگر سهام آن سهامي را توصيه نمي‌كند كه او بهتر از همه فكر مي‌كند، بلكه در عوض آن سهامي را در نظر مي‌گيرد كه فكر مي‌كند ساير تحليلگران بهترين مي‌دانند؛ بنابراين به نظر كينز قيمت سهام، بيش از آنكه براساس بنيادهاي اقتصادي تعيين شود بر پايه سفته‌بازي است. در بلندمدت، قيمت‌ها توسط سفته‌بازي حركت مي‌كند كه احيانا به آن سمتي ميل مي‌كند كه بر اساس بنيان‌هاي اقتصادي باشد، اما آن طور كه كينز در متني ديگر اشاره مي‌كند «در بلندمدت ما همه مرده‌ايم.»

تا پيش از دهه 1950 توجه اندكي به بازده سهام و معناي اقتصادي آن مي‌شد چون درك اندكي از نقش بازارهاي سهام در تخصيص سرمايه وجود داشت. اين از نظر افتادگي از چندين عامل ناشي مي‌شد: (1) تاكيد كينز بر ماهيت سوداگرانه قيمت سهام باعث شد عده بسياري باور كنند كه بازار سهام چيزي بيشتر از «قماربازي» نيست بدون اينكه نقش اقتصادي اساسي داشته باشد، (2) بيشتر اقتصاددانان طي بحران بزرگ و عصر پس از جنگ جهاني دوم، بر سرمايه‌گذاري تحت هدايت دولت تاكيد كردند و (3) شركت‌هاي امروزي و نياز فوري به تهيه مبالغ عظيم سرمايه، پيشرفت نسبتا جديدي است، اما اختراع قدرت محاسباتي در دهه 1950 كه تحليل تجربي دقيق با مجموعه داده‌هاي بيشتر را شدني‌تر ساخت، توجه دوباره پژوهشگران دانشگاهي را برانگيخت.

در 1953، آماردان انگليسي موريس كندال، استقلال آماري در بازده‌هاي هفتگي از شاخص‌هاي گوناگون سهام انگليس را مستند كرد. هري رابرتس (1959) نتايج مشابهي براي شاخص صنعتي داوجونز پيدا كرد و بعدا يوجن فاما (1965) شواهد جامعي نه فقط از استقلال آماري بازده سهام ارائه داد، بلكه نتيجه گرفت كه فنون مختلف «نمودارگراها» (يعني تحليلگران فني) هيچ قدرت پيش‌بيني نداشتند. در حالي كه اين شواهد معمولا در طرفداري از مدل گام تصادفي بازده سهام ديده مي‌شد، هيچ درك رسمي از معناي اقتصادي آن وجود نداشت و برخي به اشتباه اين تصادفي بودن را نشانه اين مي‌ديدند كه بازده سهام بي‌ارتباط با بنيان‌ها است؛ بنابراين معني يا محتواي اقتصادي نداشت. خوشبختانه اثر به موقع ساموئلسون (1965) و بنويت ماندلبروت (1966) تبيين كرد كه چنين تصادفي بودن بازده‌ها بايد از بازار سهام خوش كاركرد انتظار برود. بينش كليدي آنها اين بود كه رقابت به ما مي‌فهماند سرمايه‌گذاري در سهام يك «بازي عادلانه» است؛ يعني معامله‌گر سهام نبايد انتظار غلبه بر بازار بدون داشتن برتري اطلاعاتي را داشته باشد. اساس «بازي عادلانه» اين است كه قيمت سهام امروز بيانگر انتظارات سرمايه‌گذاران با توجه به همه اطلاعات موجود است. پس قيمت در فردا بايد تغيير كند فقط اگر انتظارات سرمايه‌گذاران از رويدادهاي آينده تغيير كند و مادامي كه انتظارات سرمايه‌گذاران نااريب است چنين تغييراتي بايد به صورت تصادفي مثبت يا منفي باشد. اين نوع نگاه جديد ريشه در گسترش نظريه انتظارات عقلايي اقتصاد كلان داشت؛ بنابراين برخي اقتصاددانان، نظريه بازار كارآ را «نظريه بازارهاي عقلايي» مي‌نامند. بعدها پذيرفته شد كه مدل «بازي عادلانه» جايي هم براي تغيير قيمت مثبت در نظر مي‌گيرد كه براي پاداش‌دهي به سرمايه‌گذاران ريسك‌گريز ضروري است.

در 1970، يوجن فاما مقاله اكنون مشهور خود «بازارهاي سرمايه كارآ: مروري بر كارهاي نظري تجربي» را منتشر كرد. فاما آثار موجود را يكپارچه كرد و با تعريف سه نوع متفاوت كارآيي بازار، به تمركز و جهت‌گيري پژوهش‌هاي آينده كمك كرد: نوع ضعيف، نوع نيمه قوي و نوع قوي. در نوع ضعيف بازار كارآ، بازده آينده را نمي‌توان از بازده گذشته يا ساير شاخص‌هاي بازاري مثل حجم معاملات يا نسبت اختيار فروش به اختيار خريد پيش‌بيني كرد. در بازار كارآي نيمه‌قوي، قيمت‌هاي بازار همه اطلاعات در دسترس عموم درباره بنيان‌هاي اقتصادي شامل داده‌هاي بازار عمومي (به شكل ضعيف) و نيز محتواي گزارشات مالي، پيش‌بيني‌هاي اقتصادي، اعلان‌هاي شركت و غيره را بازتاب مي‌دهد. تفكيك بين قالب‌هاي ضعيف يا نيمه‌قوي، اساسا به اين معنا است كه مشاهده داده‌هاي بازار عمومي بدون هزينه است، در صورتي كه اگر قيمت‌ها تمام اطلاعات در دسترس عموم مثل داده‌هاي حسابداري، اطلاعات عمومي درباره رقابت و دانش خاص صنعت را بازتاب دهند به سطح بالاي تحليل بنيادي نياز است. در قالب قوي كه بالاترين سطح كارآيي بازار را داريم، قيمت‌ها همه اطلاعات عمومي و خصوصي را منعكس مي‌كنند. اين قالب افراطي عمدتا يك حالت محدودكننده است، چون كه مستلزم حتي اطلاعات خصوصي مديران شركت درباره بنگاه خودشان است كه قبلا در قيمت سهام

آمده است.

روش ساده تفكيك بين سه نوع كارآيي بازار، به رسميت شناختن اين واقعيت است كه قالب ضعيف مانع از سودآور شدن فقط تحليل فني مي‌شود، در حالي كه قالب نيمه قوي دلالت دارد كه حتي كساني كه اطلاعات انحصاري دارند نمي‌توانند انتظار كسب بازده مازاد داشته باشند. سانفورد گراسمن و جوزف استيگليتز (1980) تشخيص دادند كه سطوح شديدا بالاي كارآيي بازار، سازگاري دروني ندارند: جلوي فرصت‌هاي سودآور لازم براي انگيزه‌دهي به تحليل اوراق بهادار كه براي توليد اطلاعات لازم است را مي‌گيرد. حرف اصلي آنها اين است كه نواقص بازار، شامل هزينه‌هاي تحليل و معامله اوراق بهادار، كارآيي بازار را محدود مي‌كند؛ بنابراين ما بايد انتظار ديدن سطوح كارآيي متفاوت بين بازارها را داشته باشيم كه بستگي به هزينه‌هاي تحليلگري و معامله دارد. هر چند كارآيي با قالب ضعيف اجازه تحليل بنيادي سودآور را مي‌دهد، تصور يك بازار كه كمتر از قالب ضعيف باشد؛ اما به يك معناي نسبتا كارآ مشكل است؛ بنابراين بهتر است كه كارآيي بازار را به معناي كلي‌تر و پيوسته‌اي تعريف كنيم، به طوري كه واكنش قيمت سريع‌تر را مساوي با كارآيي اطلاعاتي بيشتر بگيريم.

در حالي كه بيشتر پژوهش‌هاي تجربي دهه 1970 از كارآيي بازار نيمه قوي حمايت مي‌كرد، تعدادي از ناسازگاري‌هاي آشكار در اواخر دهه 1970 و ابتداي دهه 1980 به‌وجود آمد. اين به اصطلاح نابهنجاري‌ها چنين مواردي را شامل مي‌شد «اثر بنگاه كوچك» و «اثر ژانويه» كه هر دو با هم، تمايل سهام سرمايه‌سازي كوچك را به كسب بازده‌هاي بيش از اندازه به ويژه در ژانويه مستند مي‌سازند، اما اقتصاددانان مالي امروزه بيشتر نابهنجاري‌ها را به تصريح نادرست مدل قيمت‌گذاري دارايي يا اصطكاك بازار نسبت مي‌دهند. براي مثال اثرات بنگاه كوچك و ژانويه اكنون اين طور درك مي‌شود كه پاداش‌هاي ضروري براي جبران سرمايه‌گذاران سهام كوچك داده مي‌شود كه نقدشوندگي كمتري به ويژه در آغاز سال دارند. فاما (1998) نيز اشاره مي‌كند كه نابهنجاري‌ها گاهي اوقات مستلزم كم‌واكنشي و برخي اوقات زياده واكنشي است؛ بنابراين مي‌توان آنها را به صورت رويدادهاي تصادفي ديد كه اغلب ديده مي‌شوند موقعي كه دوره‌هاي زماني با روش‌شناسي متفاوتي به كار مي‌رود.

چالش‌هاي جدي‌تر به نظريه بازار كارآ از پژوهش در بازده‌هاي بلندمدت ظاهر شد. رابرت شيلر (1981) استدلال كرد كه بازده شاخص سهام نوسان زيادي نسبت به كل سود سهام دارد و عده بسياري اين يافته را نشانه تاييد نظر كينز ديدند كه قيمت سهام را عمدتا سفته‌بازان تغيير مي‌دهند به جاي اينكه ناشي از بنيان‌هاي اقتصاد باشد. در كاري مرتبط ورنر ديونت و ريچارد تالر (1985)، شواهدي از واكنش زيادي در سهام تكي طي دوره‌هاي سه تا پنج ساله ارائه دادند. يعني اينكه قيمت سهم‌هايي كه عملكرد نسبتا خوبي طي افق‌هاي سه تا پنج سال داشته‌اند ميل به بازگشت به ميانگين‌هاي خود طي سه تا پنج سال بعدي دارند كه منجر به بازده مازاد منفي مي‌شود. قيمت سهم‌هايي كه عملكرد نسبتا ضعيفي داشته‌اند ميل به برگشت به ميانگين دارند و منجر به بازده مازاد مثبت مي‌شود. اين را «برگشت به ميانگين» مي‌نامند. لورنس سامرز (1986) نشان داد كه در تئوري، قيمت‌ها مي‌توانند نوسانات كوتاه مدت و بلندمدتي از مقادير بنيادي داشته باشند كه قابل‌رديابي با بازده‌هاي افق كوتاه مدت نيست. پشتيباني تجربي اضافي از بد قيمت‌گذاري را ناراسيمهان جگاديش و شريدان تيميان (1993) كردند كه دريافتند آن سهم‌هايي كه بازده‌هاي نسبتا بالا يا پايين طي فواصل زماني سه يا دوازده ماهه كسب مي‌كنند به اين روند طي سه تا دوازده ماه بعدي ادامه مي‌دهند.

اين ناكارآيي‌هاي آشكارا به پيدايش مكتب فكري جديدي به نام ماليه رفتاري كمك كرد كه با شواهدي از حوزه روانشناسي كه مردم هنگام شكل‌گيري انتظارات، دچار خطاهاي شناختي منظمي مي‌شوند با فرض انتظارات عقلايي برخورد كرد. يك چنين خطايي كه «واكنش زيادي» را در قيمت سهام تبيين مي‌كند «يابنده بيانگر» است كه ادعا مي‌كند آدم‌ها سعي مي‌كنند روندهايي را شناسايي كنند حتي در جايي كه روندي وجود ندارد و اين رفتار منجر به باور اشتباهي مي‌شود كه الگوهاي آينده شباهت به الگوهاي گذشته اخير دارد. از طرف ديگر، ميزان تغييرات در بازده سهام را مي‌توان با «تكيه‌گاه» تبيين كرد، ميل به اينكه باورهاي اوليه را وزن زيادي بدهد و اطلاعات جديد مرتبط را وزن اندكي بدهد. نتيجه اين مي‌شود كه جنبش مشاهده شده در افق‌هاي مياني را مي‌توان در افق‌هاي زماني طولاني‌تر برون‌يابي كرد تا واكنش زيادي بسط يابد، اما اين دلالت بر هر راهبرد تجاري به آساني قابليت استخراجي ندارد، چون نقطه‌اي جنبش متوقف مي‌شود و واكنش كمتر شروع مي‌شود كه هرگز تا پس از وقوع آن معلوم نمي‌شود.

مقاومت با اين نظر كه قيمت سهام به شكل منظم زياد، واكنش نشان مي‌دهد همچنين تفسير رفتاري از اين شواهد، در دو جبهه پيش مي‌رود. نخست فاما و كنت فرنج (1988) دريافتند كه سهام بازده‌هاي بزرگ‌تري طي شرايط اقتصادي دشوارتر به‌دست مي‌آورند، زماني كه سرمايه نسبتا كمياب‌تر بوده و پاداش ريسك مربوط به نرخ‌هاي بهره بالا است. نرخ‌هاي بهره بالاتر ابتدائا قيمت‌ها را به زير مي‌كشد، اما سرانجام قيمت‌ها با بهبود شرايط كسب‌و‌كار باز مي‌گردند؛ بنابراين الگوي بازگشت به ميانگين در مورد بازده‌هاي كل را شاهد خواهيم بود. دوم اينكه هواداران نظريه بازار كارآ استدلال كردند كه ناتواني شناختي افراد معين تاثير اندكي بر بازار سهام دارد، چون سهام بد قيمت‌گذاري شده بايد سرمايه‌گذاران عقلايي را جذب كند كه سهام كم قيمت‌گذاري شده را خريداري و سهام زياده قيمت‌گذاري شده را مي‌فروشند.

منتقدان نظريه بازار كارآ به هر دو اين اتهامات پاسخ دادند. در واكنش به شواهد فاما و فرنچ، جيمز پتربا و لورنس سامرز استدلال كردند كه الگوي بازگشت به ميانگين در بازده شاخص كل، بيش از آن نوسان‌پذير است كه فقط با شرايط اقتصادي ادواري توضيح داده شود. آنها ادعا كردند كه برگشت ميانگين افراطي، مشابه با ماجراي نوسان‌پذيري افراطي شيلر از قيمت‌هايي ناشي شد كه از بنيان‌هاي اقتصاد فاصله مي‌گيرند. قيمت‌گذاري اشتباه مي‌تواند دوام آورد، چون كه فرصت‌هاي اندكي براي معاملات آربيتراژ ريسك پايين فراهم مي‌سازد. براي مثال چگونه بايد يك نفر به حباب در سهام اينترنتي انتهاي دهه 1990 واكنش نشان دهد؟ پيش فروش بيشتر اين سهام دشوار بود و حتي اگر امكان فروش داشت، يك پيش‌فروش‌كننده كاملا آگاه و عقلايي با اين ريسك مواجه بود كه معامله‌گراني كه كاملا عقلايي نيستند (همچنين مشهور به «معامله‌گران اختلال‌زا») باعث خواهند شد تا قيمت‌ها از بنيان‌هاي خود فاصله بگيرند؛ بنابراين بازار لزوما تصحيح نمي‌شود، به محض اينكه معامله‌گران عقلايي قيمت‌گذاري اشتباه را تشخيص دهند. در عوض، تصحيح زماني رخ مي‌دهد كه قيمت‌گذاري اشتباه چنان بزرگ شود كه معامله‌گران اختلال‌زا اعتماد خود را به روند از دست بدهند يا معامله‌گران عقلايي در واكنش به ريسك اضافي كه معامله‌گران اختلال‌زا ايجاد كردند، وارد شوند.

مشهورترين مثال از ناسازگاري آشكار با نظريه بازار كارآ، سقوط بازار سهام در 1987 و آغاز حركات قيمت سهام اينترنت در اواخر دهه 1990 بود. برخي اقتصاددانان، قطعا يك اقليت، معتقدند كه سقوط 1987 و جهش و افت سهام اينترنت با كارآيي بازار سازگار هستند. براي مثال مارك ميچل و جفري نتر (1989) استدلال كردند كه افول شديد بازار در روزهاي پيش از سقوط بازار در 1987 توسط يك واكنش ابتدائا عقلايي به پيشنهاد مالياتي غيرمنتظره رخ داد كه در مقابل باعث خشكيدن موقت نقدينگي به علت حجم فروش بسيار بالاتر از آنچه بازار آمادگي پذيرش داشت، گرديد. بورس‌ها، معامله‌گران و تنظيم‌گران از اين تجربه درس گرفتند تا بازارها را كارآتر بسازند. يورتون مالكيل (2003) حباب اينترنت را تحليل كرد و اشاره نمود كه تعيين حجم شركت اينترنتي مشكل است و در حالي كه معامله‌گران در بيشتر موارد پس از واقعه اشتباه مي‌كردند، هيچ فرصت آربيتراژ استفاده نشده آشكاري وجود نداشت.

جدا از اينكه آيا چنين حالتي استثنا يا قاعده است شرايط مساعد بازار در انتهاي دهه 1990 براي سهام فناوري يا اينترنت نشان‌دهنده نقش حياتي بازار سهام در تخصيص منابع است. بنگاهي كه سهامش اضافه ارزش يافته است، به‌سرعت متوجه مي‌شود كه تامين منابع مالي بيشتر از طريق عرضه ثانويه آسان‌تر است، چون قيمت‌هاي بالاتر به معناي اين است كه درصد كوچك‌تري از مالكيت بنگاه را بايد عرضه كرد تا مبلغ معيني سرمايه تهيه شود. شرايط مساعد همچنين براي بنگاه‌هاي سهامي خاص، تامين مالي از طريق وارد بورس كردن سهام خود را آسان‌تر مي‌سازد. افزون بر اين، بازار IPO به اصطلاح داغ، بنگاه‌هاي سرمايه مخاطره‌پذير را ترغيب مي‌كند تا منابع خود را در صنايع و بخش‌هاي داغ سرمايه‌گذاري كنند به اميد اينكه بنگاه‌ها را در چنين بازار مساعدي وارد

بورس كنند.

عده بسياري چنين شرايط بازار مساعدي را با ارزش‌گذاري گزينه‌هاي رشد بازار و ايجاد انگيزه لازم تا بخش ايجاد سرمايه را ممكن سازد سازگار مي‌بينند، اما در حالي‌كه شرايط بازار مساعد توانايي جذب سرمايه لازم براي رشد صنعت جديد نوپا را دارد، به نظر مي‌رسد كه بازار سهام فناوري و اينترنت در انتهاي دهه 1990 زيادي گرم شد و سرمايه بيش از حدي جذب اين بخش شد؛ بنابراين در انتهاي دهه 1990، آن بازدهي‌اي كه يك سرمايه‌گذار در اين بخش مي‌توانست به نحو عقلايي انتظار داشته باشد به زير آنچه شرايط اقتصادي مي‌توانستند توجيه كنند سقوط كرده بود و همچنين زير آنچه بيشتر سرمايه‌گذاران واقعا انتظار داشتند.

در حالي‌كه قيمت‌ها با نوسانات طولاني و كند خود از بنيان‌هاي اقتصاد فاصله مي‌گيرند، نظريه بازار كارآ دست كم به دو شيوه مهم هنوز مفيد است. نخست طي افق‌هاي كوتاه‌تر، از قبيل روز، هفته يا ماه، شواهد قابل‌ملاحظه‌اي وجود دارد كه نظريه بازار كارآ توانايي تبيين جهت تغيير قيمت سهام را دارد. يعني واكنش قيمت سهام به اطلاعات جديد، تقريب خوبي از تغيير ارزش ذاتي سهام است. دوم اينكه نظريه بازار كارآ به صورت يك محك عمل مي‌كند كه قيمت‌ها چگونه بايد رفتار كنند اگر سرمايه‌گذاري و ساير منابع به نحو كارآ تخصيص يابند. اينكه بازارها دقيقا چقدر به اين محك نزديك باشند به شفافيت اطلاعات، كارآمدي تنظيم و احتمال بيرون راندن معامله‌گران اخلال‌زا توسط آربيتراژهاي عقلايي بستگي دارد. در واقع كارآيي اطلاعات قيمت سهام بين بازارها و كشورها فرق مي‌كند. هر آنچه كه نواقص بازار سرمايه باشد، به نظر مي‌رسد بديل بهتري براي تخصيص سرمايه‌ها وجود ندارد.

در واقع جنبش خصوصي‌سازي دهه‌هاي 1990 و 2000 نشان مي‌دهد كه اكثر دولت‌ها شامل چين، اينك اين واقعيت را تشخيص داده‌اند؛ بنابر اين پژوهش‌هاي دانشگاهي در اين حوزه، احتمال زيادي مي‌رود روي شرايطي متمركز شوند كه كارآيي اطلاعاتي بازارهاي سرمايه را تبيين كرده و بهبود مي‌بخشد به جاي اينكه بررسي كند آيا بازارهاي سرمايه كارآ هستند يا خير.